刘晓曙：旧经济、商业银行转型与利率走势

旧经济市场饱和触发资本回报率下行

在2026年5月29日, 有最新发布的经济数据表明, 传统经济部门的市场规模增长已然趋向于停滞状态。依据A股上市公司财报显示, 传统经济行业之中的资本投入回报率ROIC, 从2013年大概8%的水平, 一直不断下滑到了当前将近4.5%的水平。这般一种趋势是源于亚当·斯密定律所揭示的, 当市场规模扩大的时候会出现分工深化、效率提升的情况, 然而当下旧经济的市场规模相对萎缩了, 从而导致资本回报率产生了趋势性的下行。

像制造业、房地产等属于传统经济行业的领域, 资本密集程度高，竞争十分激烈, 企业要借助技术创新来提高效率是很困难的。根据统计, 传统经济行业在GDP中所占的比重, 从2015年的65%, 已经下降到了2026年的52%, 而且新增投资的回报率还在持续降低。这就直接致使这些企业能够承受的贷款利率上限不断降低, 进而形成了资产端利率下行的底层逻辑。

商业银行资产结构遭遇转型困境

我国商业银行信贷客群很长一段时间以来都集中在旧经济赛道, 其占比是超过百分之七十的。按照2026年第一季度银行业报告来看, 传统经济贷款余额增速已经下降到了百分之三点二, 这创下了历史最低水平。银行在对贷款利率定价的时候会综合考虑资金成本、信用成本、运营成本等诸多因素, 然而外部环境使得利率持续下降, 其根源恰恰是旧经济资本回报率出现了下滑的情况。

从传导机制来讲, 一方面, 传统经济企业信贷需求出现萎缩状况使得银行陷入存量博弈进而出现“内卷式”竞争。央行在2024年第三季度货币政策报告当中明确指出部分大企业贷款利率已然低于同期限国债收益率。另一方面, 银行 在资产负债管理之时优先进行放贷把剩余资金用于债券投资, 这样一种结构将贷款利率下行压力同步传导至债券市场。

债券市场利率跟随贷款利率趋势下行

我国债券市场参与人员是以商业银行为主要构成部分的, 其占比是超过百分之六十的。在二零二六年五月的时候所呈现出来的数据表明, 十年期国债收益率已然下降到了百分之二点三五, 跟二零一五年年初的百分之三点五想比较是回落掉了一百一十五个基点的。这样一种呈现出波浪般态势且具备趋势指向性的向下跌落行为并不是属于短期之内所出现的浮动状况, 而是贷款利率在长期范畴之内出现向下滑落情况的一种映照体现。因为贷款利率是经由银行跟企业之间进行协商从而形成的, 并且在调整时间上面是滞缓落后的, 所以债券市场在反应速度方面是更为快速的。

债券市场利率出现下行情况, 从本质上来说, 是经济基本面、政策流动性以及机构竞争共同发挥作用而致使的结果。传统经济主体属于高等级信用债的主要发行一方, 其ROIC出现下行, 这情况直接将债券收益率中枢压低。当前, AAA级企业债收益率已经从2015年的4.5%下降到了2.8%, 并且与国债利差还在持续收窄, 这一现象恰好印证了资产端利率呈现出的整体走低态势。

实体经济ROIC成为利率长期趋势锚点

利率债是由政府或者政策性银行发行的, 然而其收益率本质上是社会资本回报率的无风险映射。2026年第一季度的数据表明, 全社会ROIC中位数已经从2015年的7.2%下降到了4.1%。当实体资本回报率呈现趋势性下行的时候，全市场融资成本上限被压低了, 利率债收益率必定会跟随下降。

这一变化可不是周期性波动, 而是经济结构转型长期带来的结果。传统经济市场达到饱和状态, 增长空间变得很窄, 使得全社会ROIC中枢往下移动。与此同时, 逆周期跟跨周期调节政策顺应基本面状况, 借助流动性合理充裕、政策利率引导这类方式来稳定融资环境, 它的方向跟基本面是一样的, 还进一步强化了利率下行的趋势。

新旧经济动能转换加速利率分化

2026年, 新旧经济态势下的动能进行转换, 步入关键时期。按照国家统计局所给出的数据, 数字经济以及新能源这类新经济行业的占比, 自2015年起, 从25%提升至38%, 不过其资本回报率始终保持在10%以上。然而, 银行信贷资产的转型进程较为迟缓, 新经济企业在融资方面依旧较多地依赖股权市场, 致使贷款利率下行压力集中于旧经济领域。

这种结构分化, 在债券市场也同样有所显现。其中, 是高等级信用债利率快速地下行。然而, 低等级债券的利差却在扩大。到了 2026 年 5 月的时候, AA 级企业债与国债的利差可达 220 个基点。并且, 这一利差相较于 2015 年而言, 扩大了 50 个基点。这所反映出来的情况是, 旧经济企业融资成本虽然下降了。可是, 信用风险溢价却在上升。银行和投资者在存量博弈当中, 变得更加谨慎。

政策与市场合力强化下行趋势

央行在2026年第一季度的货币政策报告里着重指出, 会持续维持流动性处于合理充裕的状态, 引导贷款利率实现稳中有降, 2026年5月20日, 1年期LPR已然下行至3.05%, 相较于2015年降低了95个基点, 政策行动显现出对经济基本面的适应性顺应, 而且和实体资本回报率回落方向是一致的。

存量竞争加剧的背景之下, 银行对于债券配置的需求不断持续在增加。2026年的第一季度, 商业银行债券投资规模同比增长了12%, 其中利率债的占比超过了70%。机构在“资产荒”当中被迫接受更低的收益率, 从而推动债券市场利率持续继续下行。预计在未来的两年时间, 十年期国债收益率有希望能够降至2.0%左右, 旧经济转型所带来的阵痛仍然需要时间来进行消化。

你身处的行业, 有没有察觉到这种利率长时间下降的压力呢? 欢迎在评论区域, 分享你所观察到的情况, 以及应对的策略, 点赞并转发, 让更多的人能够明白当下经济的真实状况。

猜你喜欢